来源  中信证券研究

　　文|裘翔  秦培景  杨帆  于翔  李世豪  杨家骥  

　　连一席  崔嵘  联系人：徐广鸿

　　宏观政策环境不断改善，诸多正面因素在积累，各类资金抢跑推动近期中国资产全面修复，乐观的情绪在萌芽，市场已回归常态，建议淡化博弈，配置上聚焦绩优成长、低波红利和活跃主题三条主线。首先，从近期密集出现的正面因素来看，一是地产政策基调显著变化，产业链困局有望扭转；二是短期内市场步入业绩真空期，一季度业绩预计是全年低点；三是部分行业政策开始聚焦控产保价，改善竞争格局和企业盈利能力；四是出海逻辑被市场广泛认可，打开传统行业成长性和估值天花板。其次，从市场的增量资金结构来看，私募快速加仓和北上交易型资金密集流入给A股带来增量，南下资金持续流入、外资亚太配置再平衡推动港股行情加速展开。最后，从市场的生态来看，投资者已从过度谨慎的氛围当中走出，IPO正常化也标志着市场回归常态。

　　宏观政策环境不断改善

　　诸多正面因素正在积累

　　1）地产政策基调显著变化，产业链困局有望扭转。近期住房政策迎来一波密集出台：首先，4月政治局会议强调消化存量住房库存，而不是再增加供给扩大投资，这是从投资导向转为稳价导向的重要信号；其次，5月以来杭州、西安、深圳等高线城市先后推出优化限购政策；最后，地方住房“以旧换新”政策不断推广，目前已有青岛、郑州、扬州、南京、上海等50余城推出该政策，包括了政府部门组织房企/中介机构“帮售购新”、政府部门/国企/房企直接收购、政府部门给予税费优惠或购房补贴以及“旧转保”四类方式。从目前的价格、销售和租金等维度来看，行业基本面仍然低迷。中信证券研究部地产组认为，若市场尚不能在5月明显复苏，6月作为企业推货高峰期，仍是各地进一步出台政策的窗口，今年年内限购可能逐渐退出历史舞台，按揭贷款利率亦将继续下降，产业链的困局有望逐步扭转。

　　2）短期内市场步入业绩空窗期，一季度业绩预计是全年低点。今年一季度上市公司业绩延续了去年以来营收和净利润增速磨底、ROE缓慢下滑的趋势，在可比口径下，单季度非金融企业盈利增速从去年四季度的10.4%下滑至-5.0%，四个季度滚动计算的ROE从7.9%下滑至7.6%。随着PPI在后续逐步企稳回升，工业企业盈利能力的改善可能会带动非金融上市公司整体盈利能力在今年逐步回升。同时，在基数效应影响下，我们预计一季度非金融上市公司的盈利同比增速为全年的低点，盈利对于市场整体的负面压制有望缓解。从结构上来看，锂电、农林牧渔、军工以及医药的盈利增速在一季度见底并且往后持续改善的空间更大。

　　3）部分产业政策开始聚焦控产保价，改善竞争格局和企业盈利能力。随着中国经济步入高质量发展阶段，提高质、淡化量的政策导向在各行业当中都更为突出，成熟型行业注重盈利能力和提高股东回报，新兴行业注重有序发展、避免一拥而上恶性竞争。一季度以来，大量产业政策积极关注规模控制，竞争格局相对较好的行业企业更加关注自身盈利能力。在非金融领域，供给侧的“控产”和“保价”体现在三类行业：第一类是传统高耗能行业的产能控制，如铜冶炼和钢铁，4月底工信部还下达了石化化工、建材、有色、造纸和纺织等重点行业设备能效专项监察；第二类是此前产能增长较快的新兴行业主动控制产能扩张，今年政府工作报告专门强调新兴行业和未来产业应“防止产能过剩和低水平重复建设”，近期锂电池和电动自行车行业都通过提高行业标准的形式来遏制低效产能；第三类是竞争格局已经相对稳定的行业开始聚焦企业盈利，主动避免恶性价格竞争，如化工领域的粘胶长丝、铬化工、绵纶、维生素、制冷剂等，以及消费电子领域面板厂商的控产保价。在金融领域，国家统计局对金融业增加值的核算方式做了调整，从参考存贷余额增长转向参考利润指标，从长远来看有助于抑制银行业规模扩张冲动、资金空转以及金融风险，同时减少资本金消耗、改善净息差并提高潜在分红能力。

　　4）企业出海逻辑被市场广泛认可，打开传统行业成长性和估值天花板。上市公司年报数据显示，过去三年中国制造业企业海外营收保持快速增长态势，连续三年增速超过20%，去年同比增长达到24%。根据海关总署数据，今年一季度，汽车、机械、家电和计算机设备相关商品出口金额同比增速分别达到18.4%、15.3%、15.1%和7.5%。中国企业的出海开始呈现多样化特征，从早期的海外建厂（如纺织、消费电子等），到极具竞争力的产品全球销售（如电动车、家电、跨境电商及配套服务等），再到中企海外资本开支过程中对国内高性价比设备的拉动（如工程机械等），出海已经成为国内企业打开第二增长极、提高利润和估值天花板的重要选择。投资者对于企业出海的认可度也在不断提升，愿意给具备出海竞争力和潜力的传统行业企业更高的估值。

　　各类资金抢跑推动近期中国

　　资产全面修复，乐观的情绪在萌芽

　　1）私募快速加仓和北上交易型资金密集流入给A股带来增量。春节后市场从底部快速反弹的过程中，通过中信证券渠道调研的样本活跃私募仓位相对钝化，一直在63%~67%之间徘徊，投资者始终抱有谨慎的情绪和恐高心态。但是随着市场韧性不断超预期，新“国九条”推出后市场生态开始逐步改善，不少管理人开始淡化贝塔因素，重新聚焦选股，仓位也随之迅速上升，3月底至今，活跃私募仓位迅速从65%左右上升至76%，带来大量增量资金。此外，南向资金推动港股大幅上涨，提振了外资配置中国资产的信心，北上资金自4月下旬以来快速流入，4月22日以来已累计净流入329亿元，其中银行、食品饮料、有色、医药和基础化工的净流入量最大。

　　2）南下资金持续流入、外资亚太配置再平衡推动港股行情加速。港股最早的支撑力来自于南下资金而非外资回流。2023年外资持续流出的环境中，南下资金就有两轮集中的流入，其中3~5月累计净流入1209亿港元，8~10月累计净流入1531亿港元。今年以来，南下资金累计净流入2249亿港元，其中仅一季度就净流入1331亿港元。目前全球各类主动权益资金对中国资产的配置仍处于低位，4月中下旬海外风险资产迅速回调，海外投资者也有高切低和再平衡组合的压力，中国资产成为最优选择。港股市场的快速上涨促使不少交易型资金开始寻求宏观叙事层面支撑回流中国市场的理由，近期地产政策的密集出台、三中全会召开时间明确，都成为论证港股上涨合理性的因素。南向资金的持续流入、外资的组合再平衡以及宏观叙事和情绪的好转共同推动了港股此轮行情。不过从结构上来看，南下资金的流入结构和外资的买入结构存在显著的差别。今年以来南向资金买入前四大的行业分别是金融（516亿港元）、能源（361亿港元）、电信服务（264亿港元）和工业（225亿港元），港股的权重行业信息技术和可选消费分别仅流入117亿港元和97亿港元。整体而言，南下资金更多是从配置红利的角度持续增配港股，而外资更像是找一个合理的宏观逻辑、交易一波估值修复并平衡组合持仓。

　　市场已回归常态，淡化博弈，

　　配置上聚焦三条主线

　　1）投资者已从过度谨慎的氛围当中走出，IPO正常化标志着市场回归常态。近期一系列积极变化的积累带来了市场风险偏好的回暖，随着新“国九条”推出后投资者对长期市场生态改善的预期强化，叠加近期积极的政策因素不断积累，投资者对系统性回撤的担忧明显降低，市场开始回归到正常的选股过程之中，仓位也随即快速提升，资金行为驱动了A股和港股的同步上涨。在此过程中，投资者已经开始从极端的防御性配置转向更多地关注有持续增长逻辑的绩优股，市场也逐步回归正常状态，主要宽基指数也已基本修复了年初的流动性冲击。春节后IPO发审会一直暂停，5月10日深交所和上交所分别发布公告召开上市发审会，也标志着市场生态已经出现明显改善，逐步向常态化的投融资环境回归。

　　2）配置上聚焦绩优成长、低波红利和活跃主题。配置上，建议继续围绕绩优成长、低波红利和活跃主题三个方面展开：①绩优成长方面，考虑A股盈利结构转型升级趋势显著，政策兜底之下经济稳态复苏的趋势确立，我们认为年内存在盈利拐点、供需格局稳定的GARP策略当前具备配置性价比，重点关注工程机械、家电、基础化工、消费电子等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药，以及港股的消费和互联网龙头。②低波红利方面，短期调整为长线资金的布局提供了更好的阶段性窗口，建议红利品种更加聚焦现金回报的稳定性，适当回避盈利周期性波动显著的行业，继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险，股息率预期可观且资产质量预期改善的银行，还有分红比例提升、经营稳定的部分消费品龙头。③活跃主题方面，在改革预期升温、场内流动性有增量、投资者风险偏好抬升的背景下，低空经济、AI产业化、生物制造等主题预计仍将维持较高热度，但需要持续跟踪市场结构的转变趋势。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：王其霖 百益策略